EU NÃO ACUSO

Arthur Neo – 04/11/2026

Contextualização Macroeconômica e o Diagnóstico Fiscal (2025–2026)

A economia brasileira atravessa um momento crítico no qual a sustentabilidade das contas públicas e a credibilidade das instituições macroeconômicas se tornaram as variáveis centrais para a determinação do crescimento sustentável de longo prazo. O diagnóstico apontado pela Instituição Fiscal Independente (IFI) reforça que o ajuste fiscal não representa uma escolha doutrinária, mas sim uma prioridade absoluta para conter a espiral de endividamento, controlar as expectativas de inflação e reduzir as taxas de juros de equilíbrio.

As estatísticas fiscais apuradas pelo Banco Central do Brasil e pelo Tesouro Nacional evidenciam a magnitude do desafio fiscal enfrentado pelo setor público. A Dívida Bruta do Governo Geral (DBGG) atingiu 82,9% do Produto Interno Bruto (PIB) em setembro de 2026, somando R$ 11,1 trilhões, o que representa um avanço expressivo de 11,2 pontos percentuais do PIB desde o final de 2022. A Dívida Líquida do Setor Público (DLSP) alcançou 70,0% do PIB (R$ 9,4 trilhões) no mesmo período.

O desequilíbrio entre a trajetória das receitas e a expansão das despesas primárias reflete-se no déficit nominal acumulado em 12 meses de R$ 1,275 trilhão, equivalente a 9,51% do PIB. Embora o resultado primário acumulado do setor público consolidado apresente um déficit de 0,52% do PIB no período de 12 meses encerrado em setembro de 2026 (R$ 70,1 bilhões), no acumulado de janeiro a setembro de 2026 o rombo primário atingiu R$ 94,3 bilhões (0,93% do PIB).

  Fonte: Instituto NEO

A restrição orçamentária intertemporal do setor público exige que a dívida bruta em proporção do PIB seja estabilizada por meio do alinhamento entre o resultado primário e o diferencial entre a taxa de juros real e a taxa de crescimento da economia. A relação fundamental que rege a dinâmica da dívida pública em proporção do PIB ( Δbt) expressa-se conforme a fórmula:

Nessa formulação, (rt), representa a taxa de juros real implícita sobre a dívida, (gt)sinaliza a taxa de crescimento real do PIB e (pt) constitui o resultado primário como proporção do PIB.

Em um ambiente no qual a taxa de juros real supera sistematicamente a taxa de crescimento do produto(r>g), a ausência de superávits primários expressivos (pt>0) gera uma trajetória explosiva e insustentável da dívida. As projeções da IFI indicam que o Orçamento de 2027 apresenta um déficit de partida na ordem de R$ 85 bilhões a R$ 86 bilhões, ao qual podem se somar até R$ 60 bilhões decorrentes de novas pressões de despesas e expansões de programas sociais. Sem uma consolidação fiscal estrutural, o prêmio de risco soberano permanece elevado, pressionando a estrutura a termo da taxa de juros e desancorando as expectativas inflacionárias.

Análise Crítica da Tese Heterodoxa: Refutando o Artigo “Eu Acuso” de André Lara Resende

Em seu artigo “Eu Acuso: uma proposta para eliminar os juros absurdos”, publicado em setembro de 2026, o economista André Lara Resende defende a tese de que o déficit fiscal brasileiro é essencialmente provocado pelo serviço da dívida pública e pela fixação “excessivamente elevada” da taxa básica de juros (Selic) pelo Banco Central. O autor argumenta que as contas primárias estão próximas do equilíbrio e propõe uma redução gradual da taxa Selic promovida por um novo Conselho Fiscal e Monetário, combinada com intervenções no mercado cambial e a exploração da menor maturidade da dívida em Letras Financeiras do Tesouro (LFTs) para desatar o nó fiscal do país.

Uma análise fundamentada nos princípios da economia ortodoxa e nas evidências empíricas revela falhas conceituais profundas na argumentação de Lara Resende.

Enquanto a tese heterodoxa assume uma causalidade linear em que a Selic alta seria a causa primária do déficit nominal e do aumento da dívida prescrevendo a redução forçada dos juros e a intervenção no câmbio como solução, o diagnóstico ortodoxo demonstra a relação inversa. São os déficits recorrentes e as incertezas fiscais que desancoram as expectativas de inflação e elevam o prêmio de risco soberano, forçando o Banco Central a manter a Selic em nível compatível com a taxa de juros real neutra da economia. A verdadeira solução exige o ajuste fiscal primário para reduzir os prêmios de risco e permitir a queda estrutural da taxa de juros de equilíbrio.

Inversão Causal entre Juros, Inflação e Risco Fiscal

Lara Resende incorre em um equívoco de inversão causal ao tratar a taxa de juros nominal fixada pelo Banco Central como a causa primária do desequilíbrio fiscal, em vez de reconhecê-la como o sintoma de um ambiente de elevado risco fiscal e expectativas de inflação desancoradas. A taxa de juros de curto prazo fixada pela autoridade monetária busca calibrar o nível de demanda agregada para garantir a convergência da inflação em direção à meta instituída.

Quando o Estado incorre em déficits recorrentes e ostenta uma dívida bruta superior a 80% do PIB, os agentes econômicos exigem uma taxa de retorno real mais elevada para financiar o setor público. Tentar reduzir a taxa Selic por meio de metas administrativas coordenadas com o Tesouro, sem que haja a correspondente consolidação fiscal primária, não reduz o custo efetivo de financiamento do Estado. Pelo contrário, essa ação destrói a credibilidade da ancoragem monetária, provocando uma inclinação da curva de juros no vértice longo e empurrando as taxas reais de mercado para patamares ainda mais altos.

O Uso Incorreto do Neo-Fisherianismo e da Teoria Fiscal do Nível de Preços (TFNP)

Para fundamentar sua proposta de corte forçado de juros, Lara Resende invoca a relação de Irving Fisher ( i = r + π) e os trabalhos de John H. Cochrane sobre a Teoria Fiscal do Nível de Preços (TFNP), alegando que no longo prazo a taxa nominal de juros e a inflação caminham no mesmo sentido e que a redução de “i”  induziria a queda de π.

Contudo, essa leitura desconsidera os pilares centrais da própria TFNP enunciada por Cochrane. Em sua análise direta do texto de Lara Resende, o economista John Cochrane (Universidade Stanford) desautorizou a interpretação do autor brasileiro. Cochrane destacou pontos críticos:

A TFNP estabelece rigorosamente que o nível de preços π se ajusta para igualar o valor real da dívida ao valor presente dos superávits primários futuros esperados. Reduzir a taxa de juros nominal sem demonstrar um compromisso crível com superávits primários futuros resulta na depreciação do valor da moeda ou seja, na aceleração imediata da inflação.

Ademais, não existem precedentes na história macroeconômica de países que tenham conseguido cortar juros por decreto e, assim, eliminado a inflação e resolvido um problema fiscal profundo. Tentativas recentes de impor teto ou cortes arbitrários de juros em ambientes de fragilidade fiscal como a experiência da Turquia resultaram em desvalorização cambial descontrolada, surto inflacionário e perda massiva de reservas internacionais. A desconfiança quanto à solvência fiscal do Brasil impede que a hipótese Neo-Fisheriana funcione no curto ou médio prazo, como evidenciado pelas reações desfavoráveis do mercado de câmbio a sinalizações de afrouxamento fiscal ou monetário.

A Ilusão da Maturidade Curta das LFTs e o Risco de Refinanciamento

Lara Resende argumenta que a elevada participação de Letras Financeiras do Tesouro (LFTs) títulos pós-fixados atrelados à taxa Selic diária que representam mais de 50% da dívida pública federal protegeria a economia brasileira de um choque inflacionário em caso de corte forçado de juros, pois a redução das taxas não aumentaria o valor presente descontado dos papéis.

Essa premissa ignora o risco de refinanciamento e a volatilidade do portfólio soberano. A curta duration das LFTs significa que o Tesouro repassa a taxa de juros básica diariamente aos detentores dos títulos. Caso o Banco Central reduza artificialmente a Selic para um patamar inferior à taxa exigida pelos investidores para compensar o risco inflacionário e fiscal, o mercado recusará a rolagem das LFTs nos vencimentos, exigindo remuneração em moedas fortes ou migrando para ativos reais e contratos indexados à inflação. O resultado é a contração do prazo médio da dívida, o aumento da preferência pela liquidez e a pressão imediata sobre o mercado de câmbio spot e derivativos.

Vulnerabilidade Externa e Exaustão das Reservas Internacionais

A proposta de Lara Resende inclui a intervenção maciça do Banco Central no mercado de câmbio para conter a depreciação cambial decorrente do diferencial desfavorável de juros. Como apontou a ex-secretária do Tesouro Nacional Ana Paula Vescovi, essa estratégia representa uma aposta de altíssimo risco que compromete os colchões de liquidez externa da economia.

A utilização de reservas internacionais (atualmente em torno de US$ 360 bilhões) para subsidiar taxas de juros artificialmente baixas resulta na transferência de ativos em moeda forte para agentes especulativos. Uma vez consumidas ou fortemente reduzidas as reservas estratégicas, o país perde sua principal blindagem contra choques externos, acelerando a perda de valor do Real e culminando em uma crise severa do balanço de pagamentos.

Os Limites Estruturais do Gasto Público no Brasil: Revisitando Ipea (TD 2037)

A discussão sobre a consolidação fiscal no Brasil exige a compreensão das restrições institucionais que moldam a despesa pública. O estudo elaborado por Sérgio Wulff Gobetti e publicado pelo Ipea (Texto para Discussão nº 2037), intitulado “Ajuste fiscal no Brasil: os limites do possível”, fornece um diagnóstico da composição do gasto e dos desafios estruturais para a execução de uma consolidação fiscal de qualidade.

Rigidez Orçamentária e a Ineficácia de Ajustes de Curta Duração

A análise detalhada da despesa primária do Governo Central com base nos dados do Siafi demonstra que a quase totalidade do orçamento federal é composta por despesas obrigatórias. Benefícios previdenciários e assistenciais (como BPC e Bolsa Família) consomem cerca de 55% do gasto primário total, enquanto despesas com pessoal e encargos sociais absorvem aproximadamente 24%. Somados aos mínimos constitucionais de saúde e educação (cerca de 12%), resta à margem discricionária efetiva destinada a investimentos públicos em infraestrutura e custeio operacional um espaço extremamente reduzido de 8% a 9% do orçamento primário.

A dinâmica expansiva do gasto público brasileiro decorre de regras institucionais de indexação, notadamente a vinculação dos benefícios previdenciários e assistenciais ao valor do salário-mínimo. Como prescreve o estudo do Ipea, essa rigidez estrutural faz com que qualquer tentativa de ajuste baseada exclusivamente no corte de gastos discricionários recaia desproporcionalmente sobre os investimentos públicos, prejudicando o crescimento de longo prazo.

 Fonte: Instituto NEO

A Inevitabilidade das Reformas Estruturais de Médio e Longo Prazo

O estudo do Ipea prescreve que o governo deve evitar “ajustes de baixa qualidade” concentrados unicamente na paralisia dos investimentos em infraestrutura ou no aumento pontual da carga tributária por meio de impostos “distorcionais”. Ajustes apoiados no represamento de investimentos deterioram a capacidade produtiva do país, reduzindo a taxa de crescimento potencial da economia (g) e piorando, no médio prazo, a própria relação dívida/PIB (b).

A recomendação fiscal ortodoxa alinha-se ao diagnóstico de Gobetti quanto à necessidade imperativa de reformas estruturais de médio e longo prazo que alterem a dinâmica das despesas obrigatórias:

A sustentabilidade fiscal requer a desindexação e a desvinculação orçamentária, eliminando a regra que vincula automaticamente o piso dos benefícios previdenciários e assistenciais ao crescimento real do salário-mínimo, corrigindo-os estritamente pela variação da inflação (INPC). Adicionalmente, faz-se necessária uma reforma administrativa abrangente para flexibilizar a estrutura de carreiras no funcionalismo público, readequar os salários de entrada aos parâmetros do setor privado e eliminar penduricalhos remuneratórios. Por fim, a revisão de elegibilidade dos programas sociais deve ser aprofundada para garantir a focalização das transferências de renda e eliminar duplicidades operacionais.

O Papel da Política Monetária Ortodoxa na Estabilidade Macroeconômica

No arranjo institucional do Tripé Macroeconômico composto por metas de inflação, câmbio flutuante e metas de resultado primário, a autoridade monetária atua como a guardiã da estabilidade do poder de compra da moeda. O Relatório de Inflação divulgado pelo Banco Central indica que a desaceleração da inflação exige a manutenção de uma postura monetária contracionista enquanto as expectativas de longo prazo permanecerem desalinhadas da meta estabelecida de 3,0%.

O mecanismo de transmissão monetária opera a partir do ajuste fiscal primário crível, o qual reduz o risco-país e viabiliza a queda da taxa de juros real neutra da economia (r*). Com o risco fiscal controlado, as expectativas de inflação ancoram-se na meta, permitindo ao Banco Central reduzir a taxa Selic nominal sem gerar pressões inflacionárias ou desvalorização cambial.

A taxa de juros real neutra (r*) aquela que mantém o produto no seu nível potencial e a inflação estável é estimada pelo mercado e pelos modelos semiestruturais do Banco Central em patamares elevados devido à incerteza fiscal. Quando o Banco Central mantém a taxa Selic em 13,75% ao ano, ele está reagindo ao hiato do produto e ao risco de contaminação das expectativas gerado pela expansão das despesas públicas e pela incerteza em relação à trajetória da dívida.

A tentativa de forçar a taxa Selic para baixo sem a correspondente redução da taxa neutra de juros (r*) resulta em um afrouxamento monetário involuntário, desencadeando um choque de oferta via taxa de câmbio e elevando o custo de desinflação futuro. Sem a consolidação fiscal primária, a política monetária é sobrecarregada, tornando indispensável a manutenção de juros mais altos por mais tempo para contrabalançar os estímulos fiscais expansionistas.

Recomendações de Política Econômica

Para assegurar a sustentabilidade das contas públicas, restabelecer a ancoragem das expectativas inflacionárias e criar as condições materiais para a redução duradoura das taxas de juros no Brasil, a condução econômica deve priorizar um conjunto articulado de medidas fiscais e institucionais.

Fixação de Metas de Superávit Primário Críveis: O governo deve reorientar a trajetória das contas públicas para obter superávits primários consolidados da ordem de 1,5% a 2,0% do PIB no médio prazo, montante necessário para estancar a elevação da relação DBGG/PIB e sinalizar a solvência intertemporal do Estado.

Revisão Ampla dos Gastos Obrigatórios (Spending Review): Implementar um programa permanente de avaliação e corte de despesas ineficientes, abrangendo a desindexação de benefícios assistenciais ao salário mínimo e a limitação do crescimento real das despesas com saúde e educação ao teto de expansão geral da receita.

Preservação da Autonomia Operacional do Banco Central: Rejeitar propostas de criação de conselhos fiscal-monetários encarregados de definir metas administrativas para a taxa de juros básica, assegurando o cumprimento estrito do regime de metas de inflação por meio da atuação independente do Copom.

Modernização da Gestão da Dívida Pública: Diversificar os instrumentos de financiamento do Tesouro Nacional, reduzindo gradualmente a concentração excessiva em títulos de taxa flutuante (LFTs) à medida que o prêmio de risco soberano recuar, aumentando a maturidade média do estoque da dívida pública.

Vedações a Intervenções Artificiais no Câmbio: Restringir a atuação do Banco Central no mercado de câmbio à mitigação de disfunções e volatilidades excessivas, preservando a reserva de divisas internacionais como ativo de liquidez estratégica e evitando subsidiar a evasão de capitais especulativos.

A experiência histórica e a teoria macroeconômica ortodoxa demonstram de forma inequívoca que o caminho para o desenvolvimento econômico sustentável e para a oferta de crédito acessível passa pela disciplina fiscal, pelo respeito aos contratos e pela solidez das instituições monetárias. Soluções voluntaristas baseadas na manipulação direta das taxas de juros por decreto não encontram amparo na evidência empírica e inevitavelmente impõem custos sociais elevados na forma de inflação, recessão e empobrecimento da população.